作 者丨杨志锦

编 辑丨方海平 , 江佩佩

【资料图】

猛降 15 个基点！

大利好开启，刚刚央行 " 政策性降息 " 落地！" 麻辣粉 " 超预期降息放量，影响到底多大？

8 月 15 日，一年期 MLF 和 7 天逆回购利率分别调降 15BP、10BP。21 世纪经济报道记者了解到，其原因是经济下行压力加大，货币政策强化逆周期调节。

值得注意的是，8 月 20 日 5 年期 LPR 有望下调 15BP，带动房贷利率下调，进而稳定房地产市场。

超预期，央行大幅 " 降息 "

8 月 15 日央行公告称，当日开展 2040 亿元 7 天期公开市场逆回购操作和 4010 亿元 1 年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为 1.80%、2.50%，相比上次分别下降10BP、15BP，政策性降息再度启动。

中国利率市场化改革后，利率调整不再是存贷款基准利率，而是央行政策利率。1 年期 MLF 利率和 7 天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义，对各类市场价格均会产生影响。

21 世纪经济报道记者采访了解到，此次降息主要源于经济修复的内生动力还不强、有效需求仍不足，亟需通过降息等政策加快协同发力以强化逆周期调节。2019 年 8 月 LPR 改革以来，7 天逆回购利率、一年期 MLF 利率降幅一直保持一致。但此次一年期 MLF 降幅更大，其意在降低企业融资成本与住房信贷成本。

8 月 LPR 下调或随之而来

8 月 20 日 5 年期 LPR 有望下调 15BP，带动房贷利率下调，进而稳定房地产市场。

图：近年来 LPR 走势

此次降息是今年 6 月政策利率下调后的又一次降息。两次降息后，今年 7 天逆回购利率、一年期 MLF 利率分别下调 20BP、25BP，降息幅度已超过 2021 年的 20BP，但低于 2020 年的 30BP，显示出今年稳经济的急迫性。

加强逆周期调节

目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等，并有不同期限。其中，1 年期 MLF 利率和 7 天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义。从过往看 MLF、逆回购利率下调后，SLF 利率也会下调。

去年 7 月属于 " 经济延续恢复发展态势、但有小幅波动 " 的阶段，去年 7 月主要经济指标同比增速相比 6 月有所回落，意味着 7 月基数相对较低，但在低基数基础上今年 7 月主要经济指标同比增速相比 6 月却出现回落。

国家统计局数据显示，1-7 月固定资产投资同比增长 3.4%，相比上月回落 0.4 个百分点；7 月消费同比增速为 2.5%，相比上月回落 0.6 个百分点；工业增加值增速为 3.7%，相比上月回落 0.7 个百分点。

7 月 24 日召开的政治局会议提出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用。此次降息是货币政策加强逆周期调节的体现。

财信研究院副院长伍超明表示，当前经济面临的突出问题，依旧是有效需求和信贷需求不足。此次降息，一方面将起到刺激需求端，提振企业和居民的信贷需求功效；另一方面也有利于缓解银行面临的利率约束，增强信贷供给意愿和能力。两者双管齐下，以提振实体信心与需求。

二是国内物价保持低位、美联储加息到顶为降息提供了空间。市场普遍预计，美联储加息周期接近尾声，美元走强较难持续，外溢影响有望减弱。物价方面，7 月 CPI 同比下降 0.3%，降幅较前值回落 0.3 个百分点；PPI 同比下降 4.4%，降幅较前值缩窄 1.0 个百分点。

国盛证券首席固收分析师杨业伟表示，CPI 同比从年初的 2.1% 到目前转负，导致虽然名义利率再下降，但按 CPI 计算的真实利率并没有下降，反而有所上升。而决定实体融资需求的是真实利率而非名义利率，货币政策目标也是通过调整名义利率来稳定真实利率。因而随着 CPI 转负，降息的必要性提升。

支持实体与抑制资金空转

业内：三季度可能实施年内第二次全面降准

值得注意的是，2019 年 8 月 LPR 改革以来，7 天逆回购利率、一年期 MLF 利率降幅一直保持一致。但此次一年期 MLF 降幅更大。其中 7 天逆回购利率主要影响银行间市场，而一年期 MFL 利率是 LPR 定价的锚，影响实体经济融资成本。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，这是政策利率体系内的非对称降息。背后或与政策面当前着力引导实体经济融资成本下行，同时抑制资金在货币市场空转套利有关。

央行货币政策司司长邹澜 8 月 4 日回答降准降息空间时表示，要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。

央行上一次集中关注、提及 " 空转套利 " 是在 2020 年 5 月 -6 月。当时两大套利交易盛行：一是由于资金利率较低，机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，质押式回购规模骤升至 5 万亿左右；二是低利率发债、贷款来配置结构性存款。

在 2020 年 5 月 29 日举行的银行间本币市场大会上，时任央行金融市场司副司长马贱阳警示说：" 虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以 2016 年债市波动率上升导致的后果为鉴。"

资深学者余初心当年 6 月 28 日发文称，货币市场利率逐步进入历史低位，隔夜和七天回购在 4 月底均出现近十年最低值，而 3 月银行间市场杠杆水平回升至 110% 的近年来高位。除了金融机构通过杠杆操作盈利，也出现部分企业套利现象。今年以来结构化存款规模大幅上涨超 2 万亿元。资金空转和金融风险苗头已经出现，对人民银行及时果断采取措施提出了新的要求，因此央行适时推出应对疫情的政策工具。

从当前的情况来看，近期 DR007 有所下行至 1.8% 左右，质押式回购升高至 8 万亿以上的水平，其中肯定有加杠杆的成分，但程度应该低于 2020 年 3-5 月间。

一是 DR007 与 7 天逆回购利差低于 2020 年 3-5 月。

今年 7 月来 DR007 在 1.8% 左右，仅低于政策利率 10BP，而 2020 年 3-5 月间 DR007 在 1.6% 左右，低于政策利率 60BP。

二是当前质押式回购规模虽有上升，但是小幅上升。

同时，当前债券托管量为 147 亿，相比 2020 年 3-5 月间增长了 45%，盘子的扩大也会导致质押规模的扩张。

从量上看，8 月 MLF 操作量为 4010 亿，到期量 4000 亿。这意味着本月实施了 10 亿净投放，为连续第 8 个月加量续作，但加量规模很小，延续了此前三个月的 " 地量 " 水平。

王青表示，8 月 MLF 小幅加量续作后，接下来降准落地的可能性上升。MLF 操作和降准都能补充银行体系中长期流动性，后者还能降低银行资金成本，释放较为明显的稳增长信号。综合考虑三季度信贷投放力度加大、地方债发行量上升带来的资金需求，以及提振市场信心的需要，接下来在 MLF 持续加量续作的同时，三季度有可能实施年内第二次全面降准。

市场影响几何？

1 年期 MLF 利率和 7 天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标意义，对信贷市场、债券市场、汇率市场均会产生影响。

信贷市场方面，2019 年 8 月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的 LPR 由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月 20 日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指 MLF 利率）加点形成的方式报价。

从历次 LPR 调整看，如果 MLF 利率下调，那么 LPR 必下调。伍超明表示，预计本月 1 年期 LPR 或同步下调 15BP，5 年期 LPR 利率下调幅度或更大，以推动房地产市场的企稳发展。

债券市场方面，央行降息消息公布后，债市出现明显上涨：银行间主要利率债收益率大幅下行，10 年期国开活跃券 "23 国开 10" 收益率下行 5.8BP，10 年期国债活跃券 "23 附息国债 12" 收益率下行 5.5BP。

从历史上看，降息当日十年国债和十年国开债会有显著下行。从月内小波段而言，降息政策落地会带来十年国债 10-15BP、十年国开 15-20BP 的下行幅度，但一般随后都会有所调整。

" 降息 " 后人民币汇率逼近 7.3 关口

汇率方面，央行宣布降息后，8 月 15 日，离岸人民币对美元汇率接连跌破 7.28、7.29 和 7.30 关口，随后进一步跌破 7.31 关口，续创去年 11 月初以来的新低。

人民币对美元即期汇率 8 月 15 日同样低开，开盘即跌破 7.28 关口货币宽松不等于汇率必然下跌，降息并不意味着人民币必然贬值，要看国内经济恢复情况及国际情况。

伍超明称，二季度以来，我国国内需求不足矛盾较为突出，同时汇率面临一定的贬值压力。此次降息显示出央行在兼顾 " 内部均衡和外部均衡 " 目标中，以我为主，将内部均衡置于优先位置，以实现稳增长、扩内需目标。

SFC

本期编辑 江佩佩

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