编者按
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2017年，伴随着我国第一个商品期权——豆粕期权的上市，做市商制度在我国期货市场落地生根。作为我国期货市场首家实施做市商制度、攻坚交割月合约做市和攻破百万手级持仓品种连续活跃难关的交易所，五年多来，大商所坚持因品施策、动态调整，深入推进做市业务，以逐步优化的流动性结构提升市场功能发挥水平，相关品种服务实体经济的能力显著增强。这些成绩的取得，离不开做市商团队的积极参与。在大商所的支持和培育下，做市商队伍构成日趋多元、业务能力日益提高。即日起，本报推出“机构说做市”系列报道，以做市商的视角为您呈现大连期货市场连续活跃工作的点点滴滴，敬请关注。
自豆粕期权上市至今，期权品种谱系不断丰富，产业链覆盖愈加完备。目前，大商所期权品种增至11个，期权合约数也增至六千余个，是对应期货合约数的上百倍。虽然做市工作量持续提高，但在交易所和做市商的共同努力下，期权的报价量快速增长、价差持续优化，期权市场整体流动性稳步增强。
春华秋实，商品期权做市成效渐显
以同一期货合约为标的的期权往往同时存在一系列执行价格、看涨和看跌不同的多个合约，交易集中度相对期货更为分散。而豆粕期权作为我国第一个商品期权，要保证其上市后稳健运行和功能有效发挥，充足的流动性是必不可少的。基于上述考量，大商所在上市豆粕期权时即同步引入了做市商制度，力求为市场提供高质量的流动性，更好满足客户交易需求。
据期货日报记者了解，六年来，做市业务已覆盖大商所全部期权品种，效果也相应显现。从2022年数据来看，做市商持续报价合约的成交量覆盖了大商所期权上市总成交量的70%，有效持续报价时间比达到了82%，同比提高9个百分点；有效回应报价比也达到了80%，同比提高2个百分点。与“增量”相伴的还有“提质”。据统计，2022年大商所11个期权品种的做市商持续报价合约平均买卖价差同比减少了63%。买卖价差的收窄充分反映了做市商报价质量的提高。以去年上市的豆油期权为例，在做市商的积极参与下，上市以来流动性提升显著，平均买卖价差缩窄20%，客户成交占比亦稳步增长。
浙江浙期实业有限公司做市业务负责人陆丽娜表示，做市商在提供报价服务时，收窄了盘口买卖价差，使得实体企业可以拿到更理想、更优质的价格。同时，作为市场的对手方，做市商的持仓使实体企业能够随时根据现货经营情况构建需要的仓位，企业将风险转嫁给做市商，做市商再通过对冲来管理承接到的风险。
此外，在竞价的市场中，短期的供需不平衡可能导致交易者对信息过度反应，进而导致价格出现较大波动。这时，做市商还可以作为期权市场的稳定器发挥作用。上海邦戴数字科技有限公司总经理邢磊告诉记者，在大多数的情况下，做市商的报价相对理性和稳定，在一定程度上可以降低市场波动性、提高市场流动性。这可以促进期权市场的成熟，使其更好满足实体企业的避险需求。
“在市场波动较大的时候，做市商的成交占比会明显上升，这也是做市商为期权市场提供稳定可靠、优质流动性的体现。以铁矿石期权为例，从2021年8月开始，铁矿石价格从高位下行，并进入一段高波动时期。在此期间，公司在铁矿石期权上的做市成交较平时翻了两倍多，为市场流动性提供了支撑，体现了做市商在市场高波动情况下的担当。”中信证券股份有限公司董事总经理蔡成苗说。
类似的情况在2022年也多次出现，年初俄乌冲突爆发后，市场对豆粕、玉米等农产品期权的交易需求进一步提升；年底疫情后的经济恢复期，铁矿石期权亦备受关注。在这些特殊时段，豆粕、玉米、铁矿石等期权的日均成交量能够增至20万手的量级。在此期间，正是做市商通过报价，有效提升市场定价效率、保障市场稳定性，为参与者提供了充足的交易机会。
做市商的参与为期权市场提供了充足的交易机会，而充足的交易机会又吸引了更多客户参与期权市场，进一步巩固了市场流动性，提升了对实体企业风险管理需求的承接能力。据统计，2022年参与大商所期权市场的法人客户数同比增长了33%。
风雨砥砺，期权做市直面风险挑战
期权合约数量众多，定价上又增加了波动率维度，风控上还需要考虑多种风险因素，做市义务完成难度较期货而言明显增加。叠加近年来全球商品价格波动加剧，部分期权品种在到期前面临标的期货流动性不足的困境，为期权做市商持续报价和管理风险提出了不少挑战。
在陆丽娜看来，开展期权做市的难点主要在于对冲。因为做市商作为全市场的交易对手方，经常需要承接与市场判断相反的头寸，如果不做对冲或者对冲能力不够，那就意味着做市商需要在“无防护”的情况下与市场反向而行，承担遭受巨额损失的风险。
陆丽娜进一步解释称，市场中大部分时间的行情是相对平稳的，此时交易者多会通过构建卖出跨式或宽跨式策略来做空波动率，那么做市商作为对手方就只能“被动”做多波动率。如果行情一直波澜不惊，做市商就会面临因期权时间价值损耗而不断亏钱的压力。在这种情况下，假如期权做市商不能借助标的期货灵活执行对冲，其执行期权报价和交易的意愿就会降低，或者只能将承接到的期权头寸迅速转出，这会对期权做市的开展以及期权市场的整体厚度产生不利影响。
邢磊向记者讲述开展做市业务面临的困难时提到，此前疫情也对做市业务的开展带来了极大不便，尤其是2022年4—5月。此外，上海邦戴数字科技有限公司多个做市品种的波动率又经历了历史最低水平。“我们做市商作为对手方承受了非常大的压力。不过我们通过进一步提升对仓位的精细化管理水平，降低资金成本，最终还是有惊无险渡过难关。”
“精细化管理”背后其实大有讲究，首先就是要选好对冲标的，通过合适的期货合约来复制期权合约进行对冲。实际展业过程中，做市商会特别注意一些规模较小、临近到期或者出现极端行情的品种合约，必要时甚至会寻找相关性较强的其他品种合约进行对冲。
除此之外，对冲频率的选择也是做市商必须考虑的因素。如果频率太低，持仓组合虽然可能赚取更高的收益，但是出现大幅亏损的可能性也更高；如果频率太高，虽有助于保持组合价值的稳定，但是相应成本也会增加，反而可能得不偿失。期权做市商往往需要对多种行情下不同对冲频率的效果进行大量模拟，再结合对当前和未来市场运行情况的分析评估，确定实际对冲频率。
面对期权做市的特殊性和复杂性提出的种种更高要求，东证润和、申万宏源等多家期权做市商特别加强了在交易系统建设、定价策略开发等方面的投入。一方面，不断对交易系统进行迭代升级，力求降低时延，提升全链路交易性能；另一方面，针对各个期权品种的价格波动情况、影响因素以及市场微观结构和关联品种行情等加强研究，并据此不断丰富和升级定价策略，为实现复杂市场背景下对做市合约的快速、精准、稳定报价打下了坚实基础。
行而不辍，打造良好期权做市生态
期权自身的特点和市场的发展变化不仅对做市商，也对交易所管理服务提出了新的要求。为此，大商所与做市商群体保持密切沟通，积极了解做市商展业过程中的各种需求，采取了包括非对称设置实虚值合约报价义务、分类调整持续报价合约总数等一系列优化措施，不仅促进了期权市场活跃和稳健发展，也促成一批“定得准、报得窄、稳得住”的优秀期权做市商快速成长。
上海洛重贸易有限公司副总经理张宏安告诉记者，大商所在期权做市业务中一直秉持动态化的管理思路，紧跟市场运行情况针对性调整做市方案，也对做市商面临的种种情况给予了充分考虑。比如在分析实虚值期权交易情况的基础上，减少实值期权的报价义务，增加虚值期权的报价义务，以更好地满足市场对虚值期权的交易需求，并降低做市商的资金占用。
期货日报记者了解到，实值和虚值期权合约本身在交易和定价方面有着较大区别。一方面，期权市场参与者更加关注“不确定性”，而虚值合约由于不确定性较高更易受到青睐，再加上虚值合约的价格相对便宜，市场对其的交易需求因而远超实值合约；另一方面，当标的期货价格发生较大变化时，相对更贵的实值合约的价格变动也相对更大，做市商需要频繁调整报价，做市压力相应增加。
基于上述考量，大商所按照“实值虚值非对称”的思路，对做市商持续报价合约数量进行了优化。具体来看，在铁矿石期权上，由以往的对称报价调整为对平值及临近的4档实值和15档虚值合约持续报价；在其他期权品种上由对称报价调整为对平值及临近的4档实值和8档虚值合约持续报价。如此既可以更好匹配市场成交结构，又能够提升做市商持续报价效率。
动态化管理还体现在对期权持续报价合约月份的设置上。由于期权合约众多，为提高市场效率，此前大商所一直要求做市商对交易需求集中的主力和次主力合约系列进行持续报价。而自2021年起，市场对期权近月合约系列的交易需求逐渐增长，大商所也紧跟市场变化，增加近月合约系列持续报价义务，并对各品种的持续报价合约总数进行了调整。
在调整后的方案中，各期权品种根据活跃度等因素被分为两类：对于铁矿石等活跃度较高的品种，直接增加近月合约系列，使做市商持续报价合约系列由2个增至3个；而对于一些规模较小的品种，则将原先的次主力合约系列替换成近月合约系列，使持续报价合约系列仍保持为2个。多家做市商表示，这样既可以贴近实际满足市场交易需求，也避免了做市商在报价、系统等方面的压力激增。
此外，期权合约的标的是期货合约，完善期权做市也离不开对期货做市业务的完善。此前，由于期货做市截止时间为交割月前两月的最后一个交易日，当做市商退出后，交割前月合约流动性往往会呈断崖式下跌，价格有效性也随之降低。期权做市寻找对冲标的难的问题在这一时段集中体现。“针对这一问题，去年大商所延长了期货做市时间，使期货与期权的做市截止时间保持一致，便利了期权做市商使用标的期货合约为近月期权合约系列进行对冲，进一步提高了期货期权市场联动性。”申万宏源证券有限公司金融创新总部副总经理李斌冰对此给予了充分肯定。
“总体来看，作为国内首家实施做市商制度的期货交易所，大商所一直坚定不移地优化市场机制，支持做市商发展，努力提高市场的活跃度，吸引了越来越多的交易者参与到期权市场中来，满足了更多实体企业的对冲需求。”张宏安说。
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