红周刊丨张桔

精彩语录

1.医药股经历了前期大幅度下跌后，机构的持仓也是历史偏低水平，2023年有望迎来医药投资大年。

【资料图】

2.我们做一个大胆的判断，未来3年医药新周期会开始，机构对医药的持仓会从历史低点的4%上升到高位15%，会走出单边向上的行情。

3.每当市场有行情时医药股从未曾缺席，其在全市场28个行业里是少见的长牛行业。

4.从上一轮21年5月见顶一直到去年年底，从时间维度和空间维度看医药股都回到了起点，看好医药股的反转就要以进攻的心态来对待。

5.我们看好创新药的理由首先在于产业周期在大幅度兑现，其次是资产价格还处于很低的位置。

6.当前医保对创新药出现全面重大转向，而且是跨年度长时间维度的。

当3月二级市场人工智能、数字经济、中特估等热点轮番发酵之时，四季度放开后一度有表现的医药股却似乎沉寂了许多，医药板块接下来是否会有行情？哪一赛道会成为医药修复估值的先锋呢？

本周，鹏华基金专攻医药领域的基金经理金笑非在一场直播中表示：“2023年或迎来医药投资的大年，医药板块内部最看好创新药，医药板块有望开启投资新周期，中国创新药未来三五年会成为全球高地！”

医药板块投资新周期或将到来

作为鹏华体系自己培养的基金经理，金笑非深耕基本面趋势投资，也就是通常所说的右侧交易，当产业趋势起来后选择建仓或者买入。他坦言其个人非常看重资产的价格周期：“简而言之，就是一些板块可能在前期出现了大幅度的上涨，机构的持仓比较多，我们会比较谨慎。不过医药前期经历了大幅度下跌，而且机构的持仓也是历史偏低水位，所以我们现在对医药特别看好。”

金笑非指出：“当前点位对权益的配置应该是积极的，我们最看好医药，整体来说看好医药股新周期开启。至于原因，今年我们判断医药是一个大年，其在28个行业是跑在靠前的行业。”

他进一步分析：“看好一个板块最重要的前提，其是增量资金不断入场的赛道，我们发现2021年的Q2也就是医药指数上一轮的高点，当时大概医药基金的总盘子是3600亿，一年半以后到2022年的Q3，我们发现在市场最悲观的时候，医药基金的总盘子还是在不断地增长，大概有4200亿，同时大家会倾向于去买被动型的产品。对比看2022年Q1也就是医药上涨一个季度之后，医药基金总盘子的增速在变大，但是投资者是在买主动型的产品。背后的原因在于历史上看，医药板块开始呈现上行趋势的时候，主动型产品都会大幅度跑赢被动型产品。”

至于其笃信新周期将至，金笑非表示：“第一是行业不断有资金入场，第二是产业政策有明确扶植的新方向，包括持仓最重的创新药同时还有一部分中药的持仓，这些都是前一轮医药牛市中所没有的板块。”

“此外，虽然医药是增量资金不断入场的主赛道，但我们发现一个非常有意思的点，场内机构全市场基金对医药的持仓反而在大幅砍仓，一直到2022年三季度4%的历史最低持仓，4%也是最近10年来最低的全公募的医药持仓，而且还包括老白马爱尔眼科这类公司。如果不计算其来内，可以直观地理解全A最大的行业没有机构有系统性持仓，虽然不近情理，但它历史上确实常有此现象。”

“究其原因，因为A股永远是单边做多的，而且公募基金也只能做相对排名，在趋势形成的过程中会不断地加强，所以历史上行业对医药的持仓就是大起大落。比如我们看到拐点出来后进入，去年四季度医药上涨了之后持仓已经升至5%左右。”对此，金笑非提出了一个大胆的判断，未来3年医药新周期的开始，公募对医药的持仓会从历史低点的4%上升到高位15%，呈现单边上升。

而医药出拐点了以后投资者如何去看待医药的进攻性呢？金笑非拿医药指数相比股票型基金中位数做超额收益对比，发现了几个特别有意思的结论：

“首先，每当市场有行情的时候医药都没有缺席，其在28个行业里是比较少见的长牛行业。其次，近10年以来医药股有四轮行情，分为两种，一种是独立的行情后面被市场的熊市打断了，例如2010年全年以及2018年上半年，医药的超额收益非常突出，但后面遇到熊市，就导致了超额收益获利回吐。还有一种是行情的持续时间偏长且涨幅很大，出现了全市场的共振，具体是2012~2015年以及2019~2021年这两次行情。我们发现即便市场震荡上行，医药相比股票型基金的中位数都跑出了90个点到100个点的超额收益，进攻性非常突出。医药股上一轮高点是2021年5月份见顶，一直到去年年底时间和空间也都回到了起点，所以我们看好医药反转，要以进攻的心态去看待它。”

创新药的生命周期走向质变

爆发点或许就在当下

就看好的细分赛道，金笑非明确表示看好创新药：“第一是因为产业周期在大幅度的兑现。第二是因为资产价格还处于很低的位置。从需求端来看，现在医保明确的转向对创新药全面扶持和支持。供给端也发生了一个重大的变化，就是经过长期的迭代和积累，产业已经进入到拐点，生命周期走向了质变，产业的爆点就在当下。”

他举例分析，有很多产品从今年开始会批量出海，最快的是百济神州的泽布替尼，与去年四季度跟海外卖了100亿美金的伊布替尼做头对头的三期临床大规模，“揭盲”以后优效比别人的更好。这个数据出来以后，美国的临床协会就把泽布替尼放到了临床指南。实际上我们认为，这一产品就是今年卖到10亿美金的第一个国产创新药。后面创新药20亿、30亿的峰值，我们都是可以慢慢期待的。

“还有小众一点的差异化产品，就是舒沃中美双突破疗法，填补了临床的空白。确实这一药品是临床急需，全球没有公司能做出类似的好药，美国FDA表示二期临床能抓紧出数据的话就可以直接报产，因为确实是临床急需的药品。从今年开始这类创新药都会陆续出来，创新药产业确实到了让我们能感到自豪的地步，这是产业上重大变化。”

金笑非同时指出：“从资产价格看，近两年在制造业升级的赛道中，创新药处于被忽视的状态，但其实这一产业发生了重大的变化。所以我们看好创新药在未来有望成为一个新增长出来的硬核赛道，原因 是其处于一个大的产业周期中。至于圈内对集采对创新药的担心，我们认为医保对创新药是全面、重大的转向而且是跨年度长时间维度的，这样的判断源于以下几点。”

他详细阐述：“首先，医保局多次发文明确不支持同质化扎堆的进展，比如原来我们需要上量的时候，PD-1一批批了9个，都是同质化或者比较差的产品。随着产业叠代，EGFR也是肺癌最大的靶点只批了3家公司，其中还有一家是外资。当第三个国产药出来的时候因为数据不够好，医保局也没有批。同样一块蛋糕原来是9个人分，现在3个人分，参与的人不一样了，所以结果也会出现很大的差别。我们认为对于进口替代是已经明确在发生的事实。”

他指出：“仍以EGFR为例，卖的最大的阿斯利康的奥昔替尼海外卖了60亿美金，国内卖了60亿人民币，我们可以把60亿人民币都替换消化掉，我们的产品只好不差同时销售能力更强，所以进口替代的逻辑通畅无阻。”

创新药进口替代进行时

出口替代将来时

“同时，未来能出海的有差异性的产品，我们认为现在医保对这些产品都是愿意给很高的价格，像HRE2 ADC连续两轮都是很高的价格，还有奥雷巴替尼，去年第一次谈医保就原价进医保，创造先例。还有一些价格是医保局觉得给了很高的价格，但实际上最后产业上觉得价格还低了，不选择进医保却选择出海，被海外大药企买下了。类似事件 将来会越来越多，因为我们的产品力上来了。进口替代现在是全面地进行，出口替代将来也会出现。”

金笑非还强调：“医保基金总盘子里关于药品应该是小万亿的规模，创新药只有不到一千亿大约八九百亿的规模，里面的大头还是外资，中国的创新药渗透率在医保中是非常低的。对比看美国创新药的占比是60%。虽然我们有特殊的国情，但判断国产创新药在医保内的渗透率从低个位数升到30%这样快速上升的阶段，过程会是非常通畅的。”基于此他做了一个推测，未来或许创新药会上升到国家战略层面，前几年大刀阔斧集采把空间腾挪出来，等于是倒逼做创新，倒逼做升级，给时间去做转型，因此这一过程中一定要支持创新药升级和发展。

“为什么医保局有这么重大的转向？第一是产品力厚积薄发，十年磨一剑，确实到了迭代的窗口期。第二是口袋里有钱了，我们也都知道医保局对中药都非常支持，实际上如果创新药和中药只选一个的话，相信投资者都会选创新药，支持中药也是从策略上能知晓现在大概的思路以及资金的充裕度。”金笑非分析。

“因此，我们做一个比较大胆的判断，中国的创新药在未来三五年会成为全球创新药的高地，跟美国并驾齐驱。因为中国人在做创新药上有非常雄厚的底层竞争力，而且这一竞争力未来能复制，第一是前期的研发，第二是后期的临床。就研发而言，现在创新药都集中在肿瘤、自免的赛道，但关于如何做创新药都是已知的技术路线。而基于已知的技术路线去做迭代和创新是非常适合国人的，在所有的制造业升级上都可以发挥工程师的红利，而且这是底层的竞争力。”金笑非分析。

他同时强调，全球同时具备海量工程师红利和海量医患红利的国家就是中国，这一点是未来能复制的能力。可以做一个大胆的判断，未来三五年中国在创新药上会批量做出全球最好的创新药，这是一个重大的产业浪潮和机会。

至于中美关系紧张对创新药的负作用,他认为并没有如半导体行业上影响的那样大：“首先，美国和中国创新药的生态不一样，对大的海外外企来说，他们的大头利润在本土市场，本土市场他们的商业渠道和商业化的队伍早已搭建，对他们来说最好赚的钱就是把全球最好的药挑出来，放到自己的渠道商直接变现。他们原来让那些初创型的biotech的公司去做，都是0到1的公司，做好后就被外资大药厂买断了，分工是很明确的。中国会全面替代海外biotech类公司做药方面的需求，实际上双方是基于不同的竞争力和不同的需求快速地结合。其次，创新药产业链非常短，全程是独立自主没有卡脖子点。这个行业虽然利润丰厚，但它非常独立是可以闷声赚钱的，该行业被打压的风险很小。”

投资上，他强调：“我还是认为创新药即便再回调，但系统性开始走右侧了。同时创新药海外都是按DCF估值，原来跌很多是因为分母在快速的变大就是源于美联储的货币周期。我们也做过敏感性的分析，分子不变的情况下分母加400个BP，所有创新药的估值会直接腰斩。去年联储一年之内加了400多个BP，海外的创新药公司很惨，跌60、70都是很正常的。但我国去年年底发生了变化，实际上毕竟改善收益率上到了4%的高位，再向上大家都能预判。所以我们觉得从现在开始分子和分母是共振往上走而且都是跨年度长周期，或许会有历史新高。”

金笑非对比分析：“具体到科创板创新药公司的前景，我们则更加乐观，因为每一轮新药的上行都跑出了一个新的板块，例如2013、2015年的医疗，2019、2021年的cxo。实际底层的筛选逻辑非常简单，第一点是新，第二点是产业上要有逻辑，第三是政策扶持。我们按这三条标准筛，只能筛出创新药来。未来两年，我们看好创新药成为一个新生长出来的硬核赛道。出口替代从今年开始陆续发生，已经到了兑现开花结果的时候，创新药既有科技属性又有消费属性，具备跑出来的可能性。”

至于选股,他表示注意几个方面：“第一，要看管线是不是有原创和差异性。第二，要看这家公司在最终产业上是不是能兑现，研发上是不是有平台，销售商是不是有大的好的团队，由此我们挑出来的都是产业上偏头部的公司，持仓的核心都是创新药。”

“剩下的仓位有中药、消费医疗，因为中药是医保之内的新利益品种，国家未来或继续发文支持中药。产业上的逻辑，我们觉得中药就是偏白酒的逻辑，原来是DCF供给够好需求没有帽子。另外消费医疗逻辑更简单就是行业买医药的快捷键，因为若去买爱尔眼科这种公司粉丝够大、够多，医药普涨的时候老白马的涨幅都比较好。当然短逻辑是今年的消费复苏，我们去调研很多自下而上的消费医疗公司，今年的业绩都要比年初或者春节前预期更好，都在系统性上调业绩，所以我们认为这一趋势全年能维系。”金笑非如是总结。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场。）

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